Fino a una dozzina di anni fa vi erano conoscenze molto ridotte sulla Shareholder Value Theory (SVT) e soprattutto vi era scetticismo in merito alla sua reale applicabilità e utilità nella corporate governance di un’azienda.

Ora invece un numero crescente di consigli di amministrazione abbracciano l’idea della massimizzazione del valore per gli azionisti come obiettivo ultimo della gestione di impresa e Shareholder Value Applications sono state introdotte con successo in molte imprese americane e di altre nazioni.

Il punto di partenza della SVT è la seguente constatazione: non sempre gli obiettivi di management ed azionisti coincidono.

Lo Shareholder Value Approach cerca di risolvere questo potenziale conflitto, e anche altri eventuali conflitti esistenti tra i diversi gruppi di Stakeholders.

Prima del 1990 le Shareholder Value Applications consistevano principalmente in metodologie per determinare il valore di fusioni e acquisizioni, ora invece molte società utilizzano le misure di Shareholder Value (SV) nella pianificazione e nella valutazione della performance complessiva di impresa.

Il principio alla base della SVT, secondo il quale i partecipanti ad un’economia di mercato dovrebbero valutare gli assets, è il seguente: il valore di impresa si determina attualizzando i flussi attesi generati nel tempo ad un tasso aggiustato per il rischio.

La gestione orientata al valore ridimensiona l’importanza dei tradizionali strumenti di misurazione della performance: indicatori contabili come EPS, ROI e ROE non sono in grado di misurare il valore economico della società, perchè non prendono in considerazione value driver quali il valore finanziario del tempo e il rischio di impresa.

 

Il concetto di valore

Il valore totale di un’entità come un’azienda o una unità strategica d’affari si ottiene dalla somma del valore del debito e del valore dell’equity. Il valore complessivo così ottenuto è chiamato Corporate Value e il valore dell’equity è chiamato Shareholder Value.

Risolvendo l’equazione di base per lo SV si ottiene:

 

Shareholder Value =  Corporate Value – Debito

 

Al fine di determinare il valore per gli azionisti, è dunque prima di tutto necessario quantificare il valore totale della società, cioè il Corporate Value. Se ne individuano due componenti principali:

• 1) Il valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi, calcolato sulla base di un appropriato tasso di sconto che è il costo medio ponderato del capitale (WACC);
• 2) Il “Residual Value” che rappresenta il valore attuale dei flussi di cassa futuri previsti per il periodo che va oltre gli anni di previsione analitica.

 

L’implementazione in azienda del concetto di Shareholder Value

 

L’implementazione concreta in azienda dell’orientamento al valore per gli azionisti è critica in quanto comporta un profondo cambiamento all’interno dell’organizzazione aziendale.

L’idea che sprona a tale passaggio culturale è la seguente: l’orientamento allo SV rende più attraente ed interessante una società non solo per gli azionisti, ma per tutti i finanziatori anche a capitale di debito, per i lavoratori, per i clienti e per molti altri stakeholders, come è dimostrato dal numero crescente di società in tutto il mondo che implementano tale approccio.

Giova tener presente che tale passaggio implica un processo di trasformazione societaria: la società deve allineare le sue politiche e le sue procedure ad un obiettivo di valore di lungo periodo. I cambiamenti, anche radicali, sono inevitabili. Si tratta in primo luogo di uno stravolgimento e di una evoluzione culturale.

 

I presupposti all’implementazione

Comprendere come il passaggio ad una gestione value oriented cambi e trasformi l’organizzazione della società è fondamentale per gestire correttamente il passaggio.

In primo luogo, una implementazione di successo richiede che il management e il resto dell’organizzazione facciano propri i seguenti principi di SV:

• 1) il valore è determinato nel lungo termine dalla performance dei flussi di cassa aggiustati per il rischio;
• 2) non tutta la crescita crea valore;
• 3) i progetti che creano valore inclusi in strategie che complessivamente distruggono valore sono investimenti poveri.

Una implementazione di successo richiede anche che l’organizzazione si impegni a tradurre i suddetti principi nelle seguenti azioni pratiche:

• 1) valutare le strategie alternative e selezionare le strategie con il massimo SV addizionale atteso (SVA);
• 2) individuare l’impiego a maggior valore per tutti gli assets;
• 3) basare incentivi e valutazioni del management sullo SVA e su altri indicatori di valore di lungo termine;
• 4) distribuire i flussi agli azionisti se non ci sono valide opportunità di investimento che creino valore.

 

PRIMA FASE: il commitment del management

 

L’impegno e la convinzione del management sono il più delle volte fattori determinanti per il successo del processo di implementazione dello SV attraverso l’azienda.

I manager però spesso sono restii ad accogliere tali nuovo approcci gestionali e tra le critiche che potrebbero indirizzare alla validità della Shareholder Value Theory vi sono:

• – il mercato rivolge la sua attenzione prevalentemente ai prossimi risultati economici trimestrali;
• – i prezzi delle azioni sono largamente influenzati da fattori incontrollabili come il livello dei tassi di interesse sul mercato e la regolamentazione;
• – lo Shareholder Value è troppo complesso da introdurre nell’organizzazione di impresa;
• – la società già impiega il metodo del DCF per valutare acquisizioni e fusioni.

 

Ci sono però varie considerazioni che possono indurre il Top Management a ricredersi:

• – pressioni dall’esterno: in presenza di pressioni provenienti dagli investitori, scontenti della performance del titolo, o di altre pressioni esterne (es: potenziali takeover ostili), si accresce la ricettività del management al cambiamento verso il valore;
• – evidenza dei benefici: ovviamente, gli Amministratori Delegati si impegneranno nel promuovere la cultura del valore solo dopo essere convinti dei suoi effettivi benefici. In primo luogo, essi devono far propria l’idea che i prezzi delle azioni siano basati sui flussi di cassa di lungo termine piuttosto che sugli utili di breve periodo. Nel momento in cui il manager si convince di ciò, comprenderà anche che l’orientamento allo SV migliora il processo decisionale (decision making);
• – problemi legati ai processi esistenti: il sostegno del management al processo di implementazione dello SV può rafforzarsi in seguito all’esplicitazione dei gap derivanti dall’organizzazione della gestione in essere e dai processi gestionali esistenti (in genere basati su una sopravvalutazione dell’importanza delle performance economiche di breve periodo);
• – esplicitazione dei concreti vantaggi operativi: è importante far comprendere al Top Management che l’introduzione dello SV si traduce in concreti e comprensibili vantaggi operativi, che non si tratta cioè di un concetto astratto: anche la migliore idea senza una volontà e una capacità organizzativa di implementarla non ha alcun valore.

Un ruolo fondamentale di sostegno e promozione in questo delicato passaggio può essere svolto dal Direttore Finanza (CFO), che potrebbe avere un forte ascendente sul CEO e sul resto del management.

 

2° FASE: l’introduzione dello shareholder value

 

La seconda fase dell’implementazione riguarda l’introduzione dello SV come standard di riferimento organizzativo per la pianificazione, il processo decisionale, la valutazione della performance e la politica degli incentivi.

In questa fase si tratta di affrontare tre steps fondamentali:

• 1) Value Audit: a che obiettivo di valore per gli azionisti si sta orientando il management e come tale obiettivo soddisfa le aspettative degli investitori? Le SV companies regolarmente stimano il valore totale dei loro business e comparano le aspettative risultanti dal business plan con quelle degli investitori riflesse nei prezzi di borsa. In questo consiste la cosiddetta value audit, che comporta a sua volta 3 passaggi: valutare ogni business units, valutare il SV added atteso per ciascuna area strategica d’affari, determinare il valore complessivo di impresa. Per quantificare e colmare il divario esistente tra le aspettative del management e le previsioni del mercato, le società quotate sono coinvolte quotidianamente in un continuo scambio di segnali e monitoraggi con la comunità finanziaria. Le società forniscono informazioni ai mercati attraverso la pubblicazione di reports e una varietà di altre forme di comunicazione. Il mercato recepisce tali informazioni fornite dalla società e le informazioni provenienti da altre fonti, e la visione sul futuro dell’azienda che ne deriva viene in seguito trasferita nei prezzi di mercato. I prezzi delle azioni a loro volta sono segnali per il management in merito al livello di performance atteso e richiesto dal mercato.
• 2) Value Driver Assestment : a quali fattori operativi dovrebbe dare la priorità di attenzione il management? L’analisi di SV contribuisce a rendere in grado i manager di determinare quali attività nel loro business sono più critiche o devono essere gestite più attivamente. Il business value dipende dai 7 financial value driver: crescita delle vendite, MOL, variazione del capitale investito fisso, variazione del capitale circolante, cash tax rate, costo del capitale e value growth duration. Questi driver sono critici nel determinare il valore complessivo di un business ma lontani dall’essere concretamente utili come punti di riferimento per molte decisioni operative. Ogni manager deve quindi prima di tutto giungere a determinare a livello operativo alcuni micro value driver che influenzano dei macro value driver o i 7 financial driver di valore. Si veda il grafico 2.

 

• 3) Strategy valuation: quale strategia si ritiene massimizzi il valore creato, cioè generi il maggior valore addizionale per gli azionisti?

 

Il processo di formulazione e valutazione delle strategie di business è particolarmente importante al fine della creazione del valore.

La valutazione avviene mettendo a confronto strategie alternative sulla base dello Shareholder Value Added (valore addizionale) da loro creato. Il grafico 3 esplica il processo di formulazione delle strategie aziendali e il suo collegamento diretto con le applicazioni proposte dalla Shareholder Value Theory per la valutazione strategica.

 Si può affermare che la pianificazione strategica è diventata per il top management un momento fondamentale per affrontare l’incertezza: orientandosi alla creazione del valore (SVT), i manager si assicurano di determinare le strategie adeguate per l’impresa, ottimizzando la gestione e rispondendo a domande fondamentali quali:

• – Il piano strategico aziendale di medio-lungo periodo creerà valore per gli azionisti?
• – Quali unità di business stanno creando valore e quali no?
• – Come impattano sullo SV diversi piani strategici?

Il tradizionale approccio contabile di valutazione delle strategie non coglieva i suddetti aspetti.

Nel processo di valutazione strategica sono prima di tutto presi in considerazione gli assunti e le previsioni alla base delle strategie alternative, per poi passare ad analizzare gli output delle diverse scelte strategiche, incluso l’impatto sul valore.

Sempre riferendosi alla figura 3, si osserva che la strategia ottima per l’impresa è influenzata dalla struttura del settore e dal posizionamento competitivo della società in quel settore.

Esistono due steps fondamentali nella fase di valutazione delle strategie:

• – la valutazione a livello di singole aree di business, realizzata dai Business Unit managers;
• – la valutazione a livello corporate realizzata dal Top Management.

 

Shareholder value education

Molte delle società che si sono trovate a passare da una focalizzazione sui risultati economici di breve periodo a un orientamento ai flussi di cassa ed al valore di lungo periodo hanno sentito la necessità di adottare un programma di educazione rivolto a manager e dipendenti: lo Shareholder Value Education.

E’ essenziale che i partecipanti a tale programma educativo comprendano l’importanza dell’opportunità che viene loro offerta per affrontare con successo questa delicata fase di trasformazione organizzativa.