Percorso evolutivo della crisi di impresa

La dottrina aziendalistica ha da tempo riconosciuto l’inevitabilità che l’impresa, nel corso della sua esistenza, affronti momenti di crisi, riconducibili a cause di varia natura. La crisi va vista, infatti, non più soltanto come evento traumatico che può causare la fine dell’impresa, ma anche come momento di riflessione e di cambiamento, fonte di opportunità.
Quali che siano le cause, infatti, la risposta alla crisi può essere un risanamento, destinato a modificare più o meno profondamente la natura dell’impresa (turnaround) o, nei casi più gravi, la cessazione e liquidazione dell’azienda.
La crisi, infatti, può essere descritta come un processo evolutivo che, come le malattie umane, inizia da deboli sintomi ma, se non curata in tempo, peggiora.
E’ stato fatto notare che, paradossalmente, se il ciclo di vita dell’impresa può essere efficacemente rappresentato con una parabola, il momento di inizio della crisi coincide con l’apice del successo. In periodi di ipercompetizione, come l’attuale, per l’azienda è difficile difendere a lungo la propria posizione concorrenziale. Non esiste più un durevole stato di maturità in cui l’impresa gode di un vantaggio competitivo sostenibile senza subire la minaccia dell’ambiente esterno e dei competitor. Non è più possibile riposare sugli allori; chi si ferma è perduto, come mostra il continuo acuirsi della parabola del ciclo di vita.

Inoltre dal punto di vista evolutivo si osserva che la crisi non è mai un evento istantaneo ma è caratterizzata da una serie di fenomeni, legati in successione cronologica. Anche se l’elemento scatenante (trigger event) può essere un fatto episodico, la crisi avrà comunque un suo svolgersi nel tempo, seguendo un tipico percorso.  
Tra i modelli interpretativi proposti, appare particolarmente valido quello di Pivato che suddivide le cause della crisi in primarie, dipendenti da fattori macroeconomici settoriali o aziendali, e secondarie, in conseguenza del trascorrere del tempo. Le cause primarie, se non rimosse, determinano quasi inevitabilmente l’insorgere delle cause secondarie (erosione del sostegno degli stakeholder, crescenti inefficienze, deterioramento del clima interno e dell’immagine dell’impresa) e il conseguente aggravarsi del dissesto.
Punto di forza del modello appare la scansione temporale dei momenti di difficoltà che ben evidenziano il procedere per gradi della situazione di crisi.
Facilmente la crisi è, infatti, preceduta da una fase prodromica di declino, nella quale i sintomi degli eventi negativi cominciano a manifestarsi, ancorchè con minor virulenza.
Ovviamente non è possibile identificare esattamente dove termini il declino ed inizi la crisi, ancorchè la teoria del valore ci suggerisca che il declino è caratterizzato da una mancata generazione di valore e dalla sua variazione negativa mentre nella crisi si assiste ad una vera e propria distruzione di valore. Va comunque ricordato che se il valore dell’impresa corrisponde all’attualizzazione del reddito ad un dato tasso, declino e crisi possono avere inizio non solo da una diminuzione dei redditi (o dei flussi) ma anche da una variazione delle condizioni di rischio.
Ad ogni momento del declino e della crisi sono state associate specifiche categorie di interventi, sicchè è possibile parlare di turnaround da declino, da declino controllato e da crisi, a seconda della tempestività degli interventi, poichè il tempo è una variabile essenziale per il successo del risanamento.
Correlate al momento e allo stadio raggiunto dalla crisi sono anche le terapie utilizzabili. E’ possibile, infatti, suddividere le opzioni di risanamento in tre categorie che corrispondono ad altrettanti percorsi operativi:
•Â Â   risanamento interno attraverso le risorse dell’impresa o dei soli stakeholder interni;
•Â Â   coinvolgimento degli stakeholder esterni nei sacrifici necessari per il risanamento;
•Â Â   coinvolgimento dell’autorità giudiziaria o amministrativa con l’attuazione di procedure giudiziali-concorsuali di risanamento.

L’ordine di presentazione corrisponde alla ipotetica sequenza degli interventi poichè la soluzione interna è caratteristica dalla fase di declino (o declino controllato), mentre la necessità di sacrifici si accentua con l’aggravarsi della crisi. Le procedure concorsuali intervengono in genere nei casi di crisi conclamata e non altrimenti risolvibile.
Più in particolare, nella prima categoria si ricomprendono interventi a matrice prettamente industriale o interventi industriali-finanziari, oggetto di attenzione da parte delle cronache economiche e, solo in casi di particolare rilievo, della letteratura manageriale. Nella seconda si inseriscono le iniziative a matrice più prettamente finanziaria, dove gli stakeholder esterni, tra cui i creditori, sono indotti a vario titolo a partecipare ai sacrifici necessari al salvataggio dell’impresa.
Anche la terza categoria è caratterizzata da una serie di sacrifici imposti ai vari portatori di interesse. La differenza è che qui i sacrifici non devono essere volontariamente accettati da tutti i creditori, ma semplicemente da una maggioranza. E’ il caso delle procedure concorsuali minori (concordato preventivo, amministrazione controllata etc) che saranno approfondite nella seconda parte del testo.

Cultura della crisi in Italia

Nonostante l’imminenza delle situazioni di potenziale difficoltà, nel sistema economico, specie italiano, non pare ancora sufficientemente diffusa una cultura della crisi tale da consentire di affrontarne per tempo l’eventuale insorgenza. La crisi è, invece, sempre stata vissuta come evento solo potenziale, cui l’imprenditore preferisce scaramanticamente non pensare. Facilmente, allora, gli interventi diventano episodici e di portata più rilevante, poichè la patologia non è prevenuta ma solo curata.
Al contrario, un quotidiano monitoraggio, sfruttando i dati offerti dal controllo di gestione, può essere strumento di efficace prevenzione. L’esame degli abituali indicatori di bilancio assume un differente e più urgente connotato in presenza di sintomi di crisi. E’ attraverso tali strumenti che il management può individuare l’insorgere di fenomeni di declino e il manifestarsi di circoli viziosi, a partire dalla struttura reddituale, che comportano una prima riduzione del ROI. Il peggioramento della situazione della liquidità può avere impatto sulla struttura finanziaria e, attraverso una riduzione della capacità di autofinanziamento, determinare un aumento dell’indebitamento o della sua onerosità, con una riduzione del ROE in conseguenza di una leva finanziaria negativa. Da notare che i sintomi di declino originati nell’area reddituale e/o patrimoniale avranno comunque ulteriori manifestazioni nell’area della liquidità, dove si manifesterà all’esterno la crisi con i connotati dell’insolvenza.
E’ evidente che la schematizzazione risente dei limiti tipici di ogni modellizzazione e che esistono difficoltà previsive, specie laddove la crisi tragga origine da fenomeni che sfuggono al diretto controllo dell’impresa. Tale analisi tuttavia, presenta rispetto ad altre il vantaggio di una innegabile semplicità. Gli indicatori utilizzati non devono essere calcolati per l’occasione, ma rientrano nel bagaglio delle conoscenze di ciascuna impresa e tra gli strumenti di più comune utilizzo, buoni per tutte le stagioni. E’ allora possibile che tale strumentazione sia utile, se non per scongiurare la crisi, per consentire in molti casi di affrontarla in tempo.
L’idea è che qualunque processo di risanamento debba gestire in modo integrato la struttura organizzativa, i sistemi di direzione, le risorse umane e quelle finanziarie, sotto l’egida della cultura aziendale.
 Alla cultura e alle competenze distintive fa appello anche la teoria cognitiva che evidenzia l’opportunità per l’azienda in crisi di ricorrere al nucleo delle competenze distintive per la difesa e/o la ricostituzione del vantaggio competitivo.
Da queste osservazioni può nascere una nuova cultura della crisi, la cultura della ristrutturazione permanente, che monitora quotidianamente lo stato di salute dell’impresa

Come gestire il rapporto Impresa-Stakeholder nel momento di crisi
E’ nei momenti di crisi che si evidenzia la necessità di un rapporto leale tra i vari stakeholder. Ne consegue il rilevante valore della trasparenza per consentire, anche agli stakeholder esterni, il controllo della situazione nei momenti di crisi: “è necessario migliorare la trasparenza societaria” (Bertoli 2000, p. 376) e parallelamente la comunicazione. Una volta esplosa la crisi, infatti, la  necessità di trasparenza non viene certo meno, anzi diventa variabile fondamentale per la ricostruzione della fiducia dei vari portatori di interesse, pilastro dei valori intangibili dell’impresa.
Un recente contributo ha cercato di evidenziare il ruolo della comunicazione economico finanziaria nei processi di risanamento. La comunicazione assume particolare rilievo in tale contesto dovendo servire a mantenere la coesione degli stakeholder nei confronti del piano strategico di risanamento presentato dall’impresa. La necessità di sacrifici, volontariamente accettati dai creditori e da altri stakeholder, impone che sia ricostruito un clima di consenso sul processo di cambiamento in atto, anche per marcare una netta cesura con i deludenti risultati della gestione precedente. Ne consegue che la comunicazione aziendale in un processo di turnaround deve superare le dimensioni dell’informativa obbligatoria per porsi i seguenti obiettivi:
•Â Â   la trasmissione di elementi necessari a comprendere lo stato di crisi e ciò prima ancora di comunicare le iniziative di risanamento;
•Â Â   la comunicazione delle opzioni di risanamento e di tutti gli elementi (materiali e immateriali) atti a far condividere tali opzioni e ricostruire un tema di fiducia (track record dei risanatori etc.);
•Â Â   la condivisione dei sacrifici necessari da parte dei vari stakeholder;
•Â Â   la successiva trasmissione sistematica di informazioni sull’evoluzione dello stato di salute aziendale e del piano.

Rigenerazione del Valore nelle aziende in Crisi

Se la cultura della ristrutturazione permanente appare l’elemento più utile per fronteggiare la crisi quando ancora è più potenziale che reale, esiste, tuttavia, la possibilità, anche dove la crisi si è già manifestata, di assistere a una  inversione della tendenza con una significativa rigenerazione del valore.
Tale rigenerazione può essere misurata con ricorso alla teoria del valore, a partire dalla sua formulazione analitica elementare:

dove W è il valore dell’impresa, R il flusso (reddituale o finanziario) prodotto dall’impresa e i il tasso di attualizzazione che esprime il rischio nelle sue  diverse componenti.
L’assunzione di W quale metro del valore, come già riferito, consente di evidenziare come l’impresa possa essere colpita da declino e successiva crisi, non solo quando i flussi generati si riducono (-R), ma anche in presenza di un aumento delle condizioni di rischio (+ i). Anzi queste ultime crisi, essendo meno agevolmente identificabili, sarebbero le più pericolose.
Specularmente, in un’azienda in crisi si avrà rigenerazione del valore quando siano posti in essere interventi tesi al ristabilimento delle condizioni reddituali o finanziarie (+ R) o alla riduzione della rischiosità (-i).
Tale processo di rigenerazione può essere portato avanti direttamente dagli stessi azionisti o attraverso l’intervento di terzi che subentrino agli azionisti precedenti. In questo caso appare utile distinguere l’investitore industriale da quello finanziario. Facilmente percepibile è la creazione di valore che può conseguire dall’intervento di un industriale operante nello stesso business o in business correlati, integrabili a monte o a valle. Meno intuitivo è il processo conseguente all’intervento di un operatore finanziario, ancorchè risulti evidente come una prospettiva di continuazione dell’impresa (going concern) possa in genere evitare le distruzioni di valore che conseguirebbero inevitabilmente all’interruzione dell’attività. Basti pensare alla disintegrazione dell’avviamento e/o alla perdita di valore degli asset immateriali che si produce in seguito ad una dichiarazione di fallimento.
Analogamente applicando la teoria delle opzioni reali, si potrebbe osservare che l’interruzione dell’attività annulla, di fatto, il valore di tutte le opzioni correlate alle iniziative future. Mentre il solo fatto di consentire la sopravvivenza fa sì che non sia distrutta la differenza tra valore attuale e valore reale per il venir meno della componente di valore potenziale.
Posto che la continuazione dell’attività (purchè l’azienda sia effettivamente risanabile e non prosegua nella distruzione di risorse) costituisce già di per sè motivo di conservazione di valore, è stato fatto rilevare, che nell’intervento di un nuovo investitore non c’è solo una creazione di valore privato per l’investitore stesso, poichè una tale rigenerazione può avere ricadute positive su tutti gli stakeholder. A partire dalle riflessioni di Guatri (1991) e Vicari (1992) è stato osservato come da un lato l’antinomia debba essere superata concentrando l’attenzione sul valore del capitale economico dell’impresa e dall’altro come la ristrutturazione finanziaria possa contribuire alla creazione di un valore derivante dalla rigenerazione della capacità produttiva dell’impresa mantenuta in vita.
Più dettagliatamente, la continuazione dell’impresa comporta in genere una ricaduta “sociale” che può essere evidenziata con riguardo a tutte le categorie di stakeholder:
•Â Â   i dipendenti che conservano (almeno in parte) il posto di lavoro;
•Â Â   i creditori che riducono la perdita sui crediti;
•Â Â   i fornitori che mantengono la possibilità di lavorare con l’azienda;
•Â Â   i clienti  che  non  sono  esposti ai costi  di  switch, conseguenti  alla necessità di cambiare fornitore;
•Â Â   la collettività che non deve subire il costo sociale dell’interruzione dell’attività  (cassa integrazione,  fondi previdenziali di garanzia etc.);
•Â Â   il sistema economico (specie a livello locale) che riduce i rischi di effetti a catena.

Se questo è il lato sociale della creazione di valore, resta da considerare l’effetto sui vecchi e nuovi azionisti, portatori di un interesse privato. Per costoro vi è comunque un effetto apprezzabile. Infatti, se il valore del capitale economico è, al momento del passaggio di mano, ancora positivo, riceveranno un prezzo dalla cessione. Se, invece, il capitale è interamente perduto  esiste comunque un significativo beneficio nella riduzione dell’esposizione ad azioni risarcitorie dei creditori che potrebbero mettere in discussione la responsabilità limitata della vecchia proprietà.
Quanto ai nuovi investitori, l’esperienza empirica dimostra che riescono normalmente a ottenere condizioni vantaggiose in sede di acquisizione con conseguenti ritorni medi sull’investimento molto elevati. Ciò dipende dal fatto che l’abilità dell’investitore consiste proprio nel scegliere l’operazione che presenti i profili di ritorno più elevati. Per il nuovo azionista, l’operazione è assimilabile ad un investimento finanziario, sicchè è necessario che il prezzo pagato non superi il plusvalore generato, per beneficiare della creazione di valore. Analiticamente la condizione è realizzata se la differenza tra il valore di cui si appropria l’investitore finanziario (WF) lo compensa del prezzo pagato (Po) e degli ulteriori fondi apportati (Fi), attualizzati secondo il costo del capitale (k) e un fatture di attualizzazione (vi).

ΔWF = WF – k Fi vi  > Po

Alessandro Danovi – prof. a. c. di Economia e Gestione delle Imprese, Università Commerciale L.Bocconi